人民币外汇期权市场策略比较与启示:期权策略实测

文章正文
发布时间:2018-12-06 17:46

人民币外汇期权市场策略比较与启示:期权策略实测

2018-12-06 09:50来源:Chinamoney美的/银行/汇率

原标题:人民币外汇期权市场策略比较与启示:期权策略实测

在实际业务中,由于期权类产品的复杂性,企业对于如何合理有效地使用这些产品还有很多误区,银行对于期权头寸管理方法也存在众多疑惑。本文通过真实的历史数据回测,分析了企业与银行不同的期权交易策略的实际效果,并形成一些有益的交易经验。

一、

银行端期权头寸管理策略比较

企业客户与银行之间完成的期权交易,在银行端产生各种各样的风险敞口,包括delta、gamma、vega、vanna等等。由于影响期权价值与风险敞口的因素是多维的,且期权市场的流动性有限,交易成本很高,完美的动态对冲在实际交易中是不可行也是没有必要的。

现实中银行交易员需要有选择地进行对冲和持有头寸,具体可以分为短期的gamma交易和中长期的vega交易。笔者使用2017年以来的真实历史数据,计算了每一种策略在每一个交易日滚动操作的历史损益,得到了如下的结果。

(一)短期gamma交易

笔者测试了持有1w、2w以及1m期限的短期期权组合(包括atm straddle、25d strangle、10d strangle、25dRR和10dRR)分别在进行动态delta hedge以及不做任何hedge的情况下的损益。其中,delta hedge是按照每天对冲一次的频率进行的。得出以下结论:

1.动态delta hedge能够有效地平滑损益的变动,但不能产生显著的超额收益。这意味着,如果银行接到很多客户买入短期期权的交易,需要通过积极的delta hedge平滑风险;但如果银行的客户以卖出短期期权为主,银行适当持有这些期权而不进行频繁对冲将可能是更优的选择。

2.相比atm和25d的组合,持有不对冲的10d strangle更具有优势。当即期市场出现大幅变动时,atm、25d和10d的组合盈利水平相差并不大,而10d strangle的成本却比前两者小很多。在客户向银行买入短期期权的情况下,银行只要严格做好delta hedge,atm、25d和10d strangle三者的交易效果差异不大。

3.在银行进行delta hedge的情况下,持有1m期限的期权组合空头相对于其他期限是有利的。而在不对冲的情况下,1m 10dstrangle比1w和2w具有更高的收益,而在atm 和25d的组合中,期限差异不明显。

4.对于RR组合,当即期市场有明确的方向时,持有不对冲的10d RR组合将优于25d RR,在期限上1m优于1w和2w。在即期方向不明确的情况下,银行进行delta hedge将风险平滑是最优的选择。

图1 短期gamma交易策略比较(单位:tips)

(二)中长期vega交易

为了检验人民币期权长期vega交易策略的效果,笔者测试了持有6m、9m和1y的标准期权组合(包括atmstraddle、25d strangle、10dstrangle、25d RR和10d RR)在进行动态delta hedge的情况下,持仓三个月之后的估值损益变动情况。从中可以看到:

1.从2017年至今,持有长期vega多头很难有盈利的机会,而且持有atm vega的盈利机会比持有otm vega要小。对于人民币期权交易来说,在充分delta hedge的情况下,卖出长期限的期权是有利的;对于客户向银行卖出low delta期权的交易,银行通过直接卖出atm期权进行vega对冲是有效的对冲方案。

2.持有长期25d RR的多头具有很高的盈利机会,即使是在2017年下半年开始的人民币升值且RR价格下降的过程中也是有利的,而且RR组合的期限越长,盈利水平越高。而持有10d RR的头寸没有明显的优势。在实践中,可以将vanna头寸拆解到25d和10d两个组中分别进行管理,保持25d vanna多头并适当卖出10d vanna头寸,这在近两年的交易中能够获得较为稳定的收益。

在实践中,对于1m到3m期限的中期限头寸的管理一直是比较困难的,它具有短期gamma交易的特征,但其交易损益又很大程度上受到波动率的影响;它也具有vega交易的特征,但其头寸随即期汇率变化的速度很快。

笔者用同样的方法检验了1m到3m期限vega交易的效果,可以看到,在充分delta hedge的情况下,持有atm vega空头仍然具有一定的优势,在即期汇率出现较大变动时,买入10d vega能够起到较好的保护效果,但这一特征与长期限期权相比要弱很多。

二、

客户端期权套保策略

近几年来,企业客户已逐渐意识到期权类产品在汇率风险管理中的重要性,但大部分企业对于如何在不同的情境下使用合适的期权方案仍然比较迷茫。为此笔者对常见的期权类套保方案自2017年以来的实际效果进行了测试与比较。

首先,以结汇套保为例,笔者测试了单独买入看跌期权、单独卖出看涨期权以及普通远期结汇的效果。可以看到,在人民币有明确升值趋势的情况下,远期结汇在大部分情况下是最优的方案。而当市场反向时,远期结汇则成为了最差的方案,这时企业最优的做法时直接到期做即期结汇。

因此在企业对未来汇率走势有很强的方向性观点的时候,使用期权套保方案在大部分情况下是没有必要的。期权的意义在于应对未来汇率走势的不确定性。

很多企业认为,在未来汇率走势不明确的情况下可以卖出虚值期权,先收取期权费,如果汇率向不利的方向变动,产生损失的可能性与损失金额也比普通远期小。但实际上我们看到,当普通远期结汇盈利时,卖出期权的收益远低于远期结汇;而当远期结汇有损失时,卖出期权并没有比远期结汇有太多的改善。相反,如果企业使用买入期权的方案,其产生的收益很多情况下是远高于期权费的。买入期权的优势在中长期比短期更为明显。

图2 结汇套保策略比较(单位:tips)

此外,笔者也测试了封顶远期、价差组合、风险逆转等组合。这些期权组合改善了单笔期权方案的风险收益属性。

总体来说,对于具有中性预期的企业,买入atm-10d价差期权组合是比较合适的。而对于汇率方向性预期较强的企业,风险逆转组合能够弱化普通远期的风险,是普通远期有利的替代方案。

三、

启示与策略展望

以上测试得出的结论能够反映出人民币汇率的一部分特征。首先,人民币汇率具有短期的跳跃性,即价格容易出现短时间突然的大幅变动,这使得买入短期的10d期权总是能获得意外的惊喜。

其次,人民币在3个月左右的中期限具有比较稳定的趋势性,当趋势来临时,往往持续时间较长且很少有反复回调。这使得动态delta hedge的情况下买入中长期期权的策略很难有理想的效果,反而是客户端buy and hold的策略性价比更高一些。

另外,人民币汇率具有长期的均值回复性,这与宏观经济的周期性规律相关,也是近年来央行实施逆周期调控的市场体现,这使得长期的期权隐含波动率易跌难涨。

但是,市场的历史规律并不一定能够在未来继续延续。当短期10d期权的价值逐渐被市场发现、买入需求激增时,市场跳跃的因素将会被定价到10d期权的价格中去。而随着市场参与者的逐渐丰富,即期汇率走势中的“噪音交易”也会逐渐增多,使得趋势行情的演化过程变得更加曲折,到那时买入中长期期权的价值将逐渐体现出来。而从长期看,如果人民币汇率能够穿越6.0到7.0的长期心理区间,人民币期权的长期波动率将很有可能发生爆发式的上升。

因此,在交易策略上,我们需要在利用所发现的这些规律的同时也要考虑到规律可能发生的变化。

对于银行来说,可以将所有期权交易分为静态和动态两个组合分别进行管理,其中静态组合用来买入短期low delta期权或者管理其他不打算进行动态对冲的交易,而动态组合则主要管理整个组合的各项Greeks,并将这些Greeks按照期限和Moneyness(atm、25d或10d等)两个维度分解。在目前的市场环境下,动态组合中的中长期atm vega可以在波动率较高时配置空头头寸,但需要尽量保持10d vega为正;短期atm gamma也以空头为主,且将25d和10d部位的gamma尽量平仓或移入静态组合;可以持有3m期限左右的vanna空头,但1y左右的长期vanna保持多头仍然是有利的。

对于企业来说,仍然需要建立买入期权套保的意识。鉴于人民币汇率的变化具有跳跃性,市场环境的变化往往发生在一瞬间,以市场历史价格走势推断未来的“线性思维”很多时候是不成功的。通过买入期权,或者含有买入期权的组合,在市场发生突然变化时企业可以更容易地把握市场方向,获得主动优势。

作者:房睿,浙商银行金融市场部

原文《人民币外汇期权市场策略比较与启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.12总第206期。返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。

阅读 ()

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top