企业债务违约加快,受融资渠道变换影响:当前企业融资环境影响因

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发布时间:2018-07-27 12:22

企业债务违约加快,受融资渠道变换影响:当前企业融资环境影响因素探讨

2018-07-27 10:00来源:Chinamoney融资/银行/债券

原标题:企业债务违约加快,受融资渠道变换影响:当前企业融资环境影响因素探讨

作者 | 许萍,中国人民银行上海总部

2017年以来,企业债券、非标等债务违约有加快的迹象。企业债务违约数量增多,主要是企业杠杆率整体过高,应对外部环境变化的能力减弱造成的。加之一些企业的融资结构不合理,短期债务占比过高、或者主要依赖某一种融资渠道,债务调整的手段和渠道有限也加剧了企业债务周转压力。

此外,宏观监管政策引导企业去杠杆,防控债务风险等政策出台后,一方面银行表外融资有所收缩,另一方面表内贷款的需求不断增加,微观上对应着企业融资渠道的变化。本文主要讨论近年来融资渠道的变换对企业债务的影响。

一、企业融资渠道的现状简述

一般来说企业的融资渠道主要包括债权融资和股权融资,债权融资渠道中较为普遍的融资方式包括银行贷款、发行企业债券、信托贷款(委托贷款)融资等。

银行贷款、表外融资以及债券融资渠道的约束条件不同,使得各融资渠道之间并非可以完全替代。上述三种融资渠道中,银行贷款的融资条件相对较高,不仅需要符合银行的授信条件,大部分银行贷款还需要抵押物,除此之外还有贷款额度、资本金比例等多重约束。因此,银行贷款的融资主体侧重于大型企业或国有企业。

以信托为代表的表外融资则相对灵活,该融资渠道主要立足于资产抵押,从融资主体范围上较银行贷款更为广泛,但融资成本往往也更高。

债券市场融资的特点是,对资产抵押要求不高,大部分信用债券均采用信用发行的方式,资产抵押、增信担保的债券占信用债券的比重相对较小。除短融等部分品种外,大部分债券的发行期限较长,不少企业通过债券市场融得了较为长期的资金。

一直以来,银行贷款是企业债权融资的主要渠道,2014年之后银行理财规模快速增加,与之相对应的是影子银行以及同业业务规模不断增大,企业的非标融资快速兴起,债券发行也不断扩容。表外融资渠道的拓宽一方面增加了企业的融资便利性,另一方面也提高了企业加杠杆的动力,甚至推动了资金在金融市场的空转,从而增加了宏观经济的杠杆风险。

图1 同业业务及货币基金规模

数据来源:Wind资讯

随着中央及各部委相继出台宏观控杠杆的政策,金融市场在相关政策的引导下陆续开启去杠杆模式,影子银行的规模有所企稳,增速明显回落。以信托贷款为代表的表外融资规模不断萎缩,企业融资开始陆续转向贷款市场和债券市场。统计数据显示,随着银行表外融资规模的不断收缩,银行贷款增量一直保持在相对高位。

图2 社会融资规模中主要科目变动情况

数据来源:国家统计局,Wind资讯

然而,由于银行贷款、发行债券以及表外融资的约束条件不同,企业通过新增贷款或者发行债券的方式逐步替换表外融资存在一定困难。对于大型国有企业而言,上述融资渠道的替代性较强,但对于以信托等表外融资为主的企业而言,其可能难以达到银行新增授信的条件,或者难以发行债券,从而使其在表外融资萎缩的背景下融资难度加大,企业信用风险有不断增大的迹象。

二、资管新规的出台加快了影子银行的收缩

2018年4月27日公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)对金融行业的基本格局产生了较大的影响,从而也对企业融资产生了较大的影响。

一方面,资管新规的出台有助于控制影子银行的扩张,推动宏观去杠杆持续进行,从而降低金融系统的杠杆风险,同时有助于金融支持实体经济,推动产业结构升级。另一方面,资管新规的执行也将打破刚性兑付,淘汰僵尸企业,倒逼微观企业优化债务结构,控制负债率。在此背景下,金融部门的业务也将面临调整,尤其是影子银行业务将逐步压缩,表内业务将不断增大;企业融资也将逐步从表内、表外多种融资渠道逐步转向表内贷款融资为主。

首先,资管新规明确要求打破刚性兑付,禁止资金池业务,对资产管理产品实行净值化管理,并对资产负债的期限错配提出了限制性条件。这使得理财产品现有的业务模式面临转型。

一方面,理财产品将向着净值化方向发展,收益率的不确定性将影响理财产品的销售;另一方面,资金池业务的限制将使得理财收益难以调节,净值的不确定性增大,上述两点均可能影响理财产品的吸引力。在理财产品增速不断降低的背景下,资管新规的出台,可能导致银行理财产品增速继续下降,甚至出现规模下降的情形。与理财产品对接的融资活动也将不可避免地受到影响,企业间接从理财融资的规模也将受到一定程度的影响。

其次,资管新规要求资管产品实行穿透式监管。对于多层嵌套资产管理产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)。对于一般的理财产品而言,其购入门槛一般为5万元,从而不满足合格投资者的要求,也即该类理财产品属于公募产品。而资管新规要求公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票,这也意味着大部分理财产品不符合投资非标的条件。受此影响,企业的存量非标债务到期后,不能通过非标融资滚动存量债务,需要通过企业自有资金或者其他融资渠道获得资金来偿付非标债务。而对于非标融资依赖程度较高的企业而言,转向其他渠道融资的难度较大。

三、银行资产回表的过程中面临着准备金和资本金双重约束

表外业务,例如表外理财,无需缴纳准备金,也不消耗银行风险资本。但相关融资逐步转化为表内贷款时,派生的存款需要缴纳法定准备金,贷款需要消耗银行的风险资本。

随着央行陆续降准,准备金的约束正逐步缓释。从中长期看,资本金的约束对银行表内贷款的增长将有着明显的制约。根据监管机构公布的数据,截至2018年一季度,商业银行资本充足率为13.64%,按照《商业银行资本管理办法》的要求,2018年商业银行的资本充足率要达到10.5%,其中系统重要性银行的资本充足率要达到11.5%。

如果按照10.5%的最低要求计算,商业银行的风险加权资产增长空间为29.91%;考虑到商业银行需要保持一定的安全距离,不可能将资本充足率一直保持在监管最低要求,这就使得风险资产的增幅将低于之前的测算,若商业银行资本充足率的平均水平保持在12%,则风险加权资产的增幅为13.67%。

表1 商业银行表内风险资产增长空间测算

数据来源:银监会网站公布的2018年一季度统计数据

从上述分析可以看出,目前银行的资本充足率水平应对表外资产回表的空间相对有限,为保证表外资产顺利回表,需要银行进一步补充资本金。

四、近几年低等级债券发行加快,增大了债券市场的信用风险

在宏观流动性整体上保持稳定的背景下,央行的货币政策保持稳健中性的基调不变,资管新规带来的融资环境的变化更多体现为结构性的影响。这种影响给中低等级的债券发行人带来的挑战更大。实际上,越来越多的低等级债券发行人进入债券市场融资成为了债券信用风险增大的重要因素之一。

2014年债券市场收益率快速下行,很多信用资质较弱的企业进入了债券市场融资,甚至不少企业是第一次进入债券市场融资并且获得了中长期资金。这为后续信用风险的爆发埋下了隐患。2014年至2016年三季度的债券牛市中,很多机构通过信用评级下沉博取较高的收益率,也为低等级债券的发行提供了便利,进一步放大了市场的信用风险水平。

图3 主体评级AA及以下等级债券发行统计

数据来源:Wind资讯,2018Q2的数据截至2018年6月23日

低等级债券发行主体的经营波动性往往更大,其融资渠道相对有限,融资需求更高,在面对融资收紧时的调节空间不大。今年很多债券发生信用风险,就反映出中低等级债券发行人对融资环境的应变能力不足。

随着2014-2016年发行的债券陆续到期或进入回售期,相关债券的兑付风险不断增大。违约风险的增大可能促使债券市场对低等级债券的抵触,从而限制低等级债券发行人在债券市场的融资,只能转向其他融资渠道获取资金。

五、政策建议

企业债务的形成是长期累积的结果,近年来非金融企业已经开始逐步去杠杆,但是总的杠杆水平仍然偏高,而且结构性问题明显。在去杠杆的过程中,亟待政策的有效引导,包括供给侧改革、资管新规等相关政策,同时也需要有利的融资环境配合企业适当的融资周转,降低无序去杠杆的风险。

建议银行体系维持较高的流动性;同时考虑补充银行的资本金,尤其是国有大型银行的资本金,增加银行投放信贷的能力,助力银行承接表外资产,从而降低企业获得贷款的难度,促进企业债务水平的平稳回落。

此外,继续推行结构化的政策,针对地产、城投企业等高杠杆行业,出台针对性的政策,保证相关企业有序降低杠杆。

原文《当前企业融资环境影响因素探讨》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.8总第202期。返回搜狐,查看更多

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